在虚假陈述案件中，虚假陈述行为与投资者遭受损害结果之间存在因果关系是法院认定侵权行为成立，并据以判决支持受损投资者请求虚假陈述方赔偿经济损失的关键。被告虚假陈述行为与原告遭受欺诈产生投资损害之间因果关系的认定问题，不仅是保障投资者合法权益、保证投资者获得民事救济的核心举证难点，也是人民法院审理案件时认定事实，据以依法做出判决的关键因素。
2003年最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）为审理证券虚假陈述案件提供了具体的立法支持。突出之处在于对虚假陈述与损害结果之间因果关系的认定要件做出了明确规定。而这些规定恰是在立足我国具体证券市场特点和司法实践基础上，借鉴了美国优秀的相关因果关系认定标准的确定规则以及审判实践原则。因此，研究美国证券虚假陈述民事责任中因果关系的认定规则就很有必要了。
一、证券虚假陈述民事责任交易因果关系的认定
（一）证券虚假陈述民事责任交易因果关系的界定
交易因果关系即侵权法上的事实因果关系，是指原告投资者由于信赖了被告的虚假陈述行为而进行了证券投资交易。交易因果关系确认的是原告是否主观信赖了被告的虚假陈述的信息，并因此做出了投资交易。根据一般举证原则，原告需对其投资交易行为与被告实施的虚假陈述行为间存在交易因果关系进行举证证明，而证明的关键就在于自身信赖了被告的虚假陈述行为。确认信赖关系的存在需具备两大要件：第一，原告相信了被告的虚假陈述行为，也即原告自始就认为被告的行为不带有欺诈性，而是是正当的、真实的、合法的。第二，原告作出投资交易决定是基于对被告所做行为的“相信”，也即如果知道被告的行为是欺诈的、不真实的，那么原告将不会做出此种投资决定。[1]
（二）美国证券虚假陈述民事责任交易因果关系的认定及评价
依据10b-5规则，赔偿权利人必须要证明交易因果关系。[2]交易因果关系的认定需要原告即投资者证明虚假陈述行为与证券交易之间存在因果关系，即原告基于“信赖”被告的虚假陈述从而进行交易行为。由于客观条件的限制，诉讼实践中原告很难对其信赖进行证明。为解决这一司法难题，美国联邦最高法院采取了“推定交易因果关系”方式来减轻原告对信赖的举证责任，方便原告通过司法途径进行维权，具体包括两大方面：第一，在隐瞒重大事实的虚假陈述中，推定原告对被告隐瞒重大事实产生了信赖以确立交易因果关系；第二，在对重大事实的错误陈述或误导性陈述中，采用“欺诈市场理论”来推定交易因果关系的存在。[3]以下进行详细阐述：
1.隐瞒重大事实的虚假陈述情形下的“可推翻的信赖推定”
美国联邦最高法院在审理1972年的Affliliated Ute Citizens v. United States 案中认为被告存在隐瞒重大事实的行为，在此情况下原告仍然进行了证券投资交易，因此推定原告主观信赖的要件成立。[4]由此创设了推定信赖规则。此规则是指原告向法院起诉称被告向原告隐瞒重大事实而使自身遭受欺诈行为侵害时，法院推定原告无须举证证明其对被隐瞒的事实有实际信赖关系，只须证明隐瞒的事实的重要性即可。
值得一提的是，法律多次强调“重要”一词，说明微不足道的信息，对于投资者的投资并无多大价值，即使对这些信息进行虚假陈述，也不会影响投资者的投资决定。对于“重要性”，通说认为是指该不实陈述或重大遗漏具有某种实质的可能性，会决定一个理性的投资者的行为，如果没有被告的不实陈述或者遗漏，投资者将采取一个完全相反的行为。[5]当然，如果被告能够证明原告并非由于信赖重大遗漏或不实陈述而进行证券交易，则就推翻了信赖推定。因此，信赖推定并不是说可以无需证明信赖要件，而是把本由原告举证其主观信赖的责任转移给了被告，由被告证明原告并未信赖其虚假陈述的事实，则纵使被告已披露了被隐瞒的事实，原告仍不会以该事实做为投资参考并影响其决策，那么原告请求支持交易因果关系成立的主张将无法成立。
2.重大事实的错误陈述或误导性陈述情形中的“市场欺诈理论”
市场欺诈理论是推定因果关系信赖的理论基础，该理论认为：在一个有效率的资本市场，绝大多数投资人由于信赖公平、公正及诚实的证券交易市场，从不会怀疑证券的交易价格在形成过程中会受到欺诈等违法行为的影响，因而很安心自如的从事证券交易。基于证券市场投资交易价格的波动可以反映出是否存在欺诈市场行为这一原则，当被告实施虚假陈述重大事实时，相关证券的市场价格就能反映出存在虚假陈述情况，这时候的交易价格是不公正合法的，而绝大多数善良的投资者信赖了该价格为公正合法的价格而进行投资交易，最终遭受到财产损失。从这一情况足以说明原告的投资交易损失与被告的虚假陈述行为之间具有交易方面的因果关系。而对于原告是否直接主观信赖了被告的虚假陈述不予考虑。[6]也就是说，原告只需证明当时的市场价格为受到虚假信息影响的不真实价格，而他按照这种价格从事了买卖交易即可。[7]
应当注意的是，从上面的表述我们可以得出欺诈市场理论是建立在有效资本市场这一假说上形成的，因此信赖的存在也是被假定成立的，[8]故被告对市场的推定信赖是可以进行抗辩的。有法学家曾论述到“在无法断定事实是否存在而仍然必须作出决断的情况下，举证责任起到了在当事人之间分配这种决断带来的利益和不利的作用”。[9] 10b-5规则通过建立一种可推翻的信赖推定——举证责任倒置，认为被告在举证证明符合下列情形之一，就可以对信赖推定进行抗辩：第一，被告的虚假陈述的事实不具有重大性，并不会造成价格波动；第二，被告能够举证证明原告知晓被告对重大事实进行了虚假陈述仍进行相关的证券交易；第二，被告能够举证证明原告并不是基于虚假陈述重大事实的信赖而进行的证券交易；第三，被告能够举证证明原告知晓被告对重大事实进行了虚假陈述仍进行相关的证券交易。
3.对美国证券虚假陈述民事责任交易因果关系认定理论的评价
可以说，美国法律在证券虚假陈述民事责任中交易因果关系的认定问题上，充分考虑了原告在证明信赖过程中存在的诸多困难，提出的市场欺诈理论以推定原告信赖要件的成立为前提，而信赖即表明被告虚假陈述与原告投资交易行为存在因果关系。[10]同时将举证责任倒置与被告，极大的减轻了受害投资者所负担的举证责任，对于其合法权益的保护具有深远的意义，同时也为我国法律在认定证券市场虚假陈述交易因果关系的认定标准提供了很好的借鉴。
二、证券虚假陈述民事责任损失因果关系的认定
（一）证券虚假陈述民事责任损失因果关系的界定
损失因果关系即侵权法上的法律因果关系，是指正是由于进行了证券交易，使原告产生了经济损失的结果，且被告的虚假陈述行为是造成原告损失的根本原因。被告的虚假陈述行为给原告的投资带来的是错误的参考，影响了其投资交易决定，但不能说明该交易就一定会给原告带来损失，例如股价的下跌也可能是受宏观政策、投资者自身水平、甚至是谣言等因素的影响。因此，损失因果关系是要在法律上判定是否存在其他不可归责于被告的介入因素，以致于原告所受损害与被告的关系过于遥远，从而减轻或免除被告的赔偿责任。[11]一般情况下，原告如果不进行证券交易就不会产生遭受损失的后果，之所以遭受损失则是因为其所买进的证券贬值或其卖出的证券升值。损失因果关系要求原告举证证明若没有被告的虚假陈述行为，原告将不会做出错误的投资交易决定，更不会产生经济损失的结果。如果存在多个因素共同导致原告损失结果发生，则原告必须举证证明被告的虚假陈述行为时造成损失结果的根本原因，也即通过确定损失因果关系，将虚假陈述引起的损害与其他因素对原告造成的损害相区分。
（二）美国证券虚假陈述民事责任损失因果关系认定的理论及评价
根据美国《1995年私人证券诉讼改革法》的规定，损失因果关系的证明是原告依10b-5规则提起诉讼的另一个要件。结合美国的司法判例可以得出欺诈行为与损失发生时的时间间隔、影响股价变动的其他因素以及各自作用力、欺诈行为潜在作用、其连续性和作用范围等，是法院在认定是否存在损失因果关系时重点关注的问题。[12]但联邦法院并没有明确提供具体审理如何认定损失因果关系的指导准则。联邦各巡回上诉法院存在以下几种意见：
1.直接后果说
该理论认为，假如虚假陈述行为人积极主动的实施虚假陈述行为在没有独立的异常因素介入的情形下，直接导致了投资者经济损失结果，那么该结果即为直接后果。[13]当有其他因素介入，但该因素是由虚假陈述行为人的先前行为所引起，只是借助先前行为的影响对后果继续发挥作用，那么该先前行为仍属于法律上的原因。需要特别说明的是，如果在被告行为之后介入的是新的独立的与被告先前行为无任何事实上关联的原因，且该原因引发了损害后果，那么被告的先前行为就不是直接后果了，具体到证券侵权案件中，要想认定存在损失因果关系，原告须举证证明证券交易的价格发生变动导致原告收到损失是被告虚假陈述行为的直接后果。
2.风险实现说
根据该理论，原告须举证证明被告的虚假陈述行为使原告误判的实施了证券交易时，而且在进行此行为的过程中该风险一致未被揭露，原告却因该未被揭露风险的出现而产生交易损失的结果。风险实现说着重点在原告“交易时”所承受的是不是被告虚假陈述行为的风险，原告必须举证证明其损失是因该风险实现所致，而如果其损失是因为其他风险所致，例如金融风暴的实现所致，则不能认定与虚假陈述行为间有因果关系的存在。
3.些许因果关系说
深圳市物价局转发省物价局关于印发《广东省游览参观点门票价格管理办法》的通知
广东省深圳市物价局
深圳市物价局转发省物价局关于印发《广东省游览参观点门票价格管理办法》的通知
（2001年12月14日）
深价〔2001〕87号
现将广东省物价局《关于印发〈广东省游览参观点门票价格管理办法〉的通知》（粤价〔2001〕250号）予以转发，结合我市实际，提出以下意见，请一并贯彻执行。
一、商业性投资所建游览参观点门票价格实行市场调节价，由经营者自行定价，报政府价格主管部门备案。全国和省级重点文物保护单位、国家级和省级风景名胜区和自然保护区、省和地级市博物馆、与居民日常生活密切相关的城市公园、纪念馆（堂）、展览馆等游览参观点门票价格仍实行政府定价。
二、特区内的游览参观点门票价格备案或调定价，由经营者直接向市价格主管部门申请；宝安、龙岗区内的游览参观点门票价格备案或调定价，由经营者向区价格主管部门申请。
三、实行市场调节价的游览参观点制定和调整门票价格，必须在对外公布10个工作日前向政府价格主管部门备案，经备案后的门票价格方可对外公布执行。
四、经营者向政府价格主管部门申报门票价格备案时应提供以下材料：
（一）申请备案的报告；
（二）拟公布的价格文书；
（三）定价依据和理由；
（四）成本测算材料。
五、价格主管部门受理经营者报送的门票价格备案材料时，应当出具回执。
价格主管部门发现报送备案材料违反国家有关价格管理政策法规的，应在受理后10个工作日内向申请单位提出，由申请单位进行修改并再次提请备案；10个工作日未提出异议，申请单位即可实施所备案门票价格。
六、原政府定价的商业性投资所建游览参观点门票价格视为已备案，今后价格如有变动，经营者应向价格主管部门申请备案。
七、实行政府定价的游览参观点申请制定或调整门票价格时，应当向政府价格主管部门提交以下材料：
（一）申请调定价报告；
（二）定价依据和理由；
（三）现行价格和建议制定的价格、调价幅度、调价额；
（四）申请单位经营状况、职工人数、成本变化、财务决算报表等。
八、经营者必须严格执行国家有关游览参观点价格管理规定，对擅自制定或提高门票价格，以及未按规定备案等价格违法行为，由价格主管部门依法进行查处。
九、本通知从2001年12月20日起执行。
广东省游览参观点门票价格管理办法
第一条 为规范游览参观点价格行为，维护正常的价格秩序，促进文化及旅游事业健康发展，依据《中华人民共和国价格法》、《国家计委关于印发游览参观点门票价格管理办法的通知》及《广东省经营服务性收费管理规定》，制定本办法。
第二条 本办法适用于各类公园、博物馆、纪念馆（堂）、展览馆、文物古迹、自然风景区、旅游风景名胜区等游览参观点门票价格。
第三条 各级政府价格主管部门是游览参观点门票价格的主管部门，依法对游览参观点门票价格实施管理。
第四条 省人民政府价格主管部门负责全省游览参观点门票价格政策的制定，加强对价格总水平调控。市、县人民政府价格主管部门负责贯彻落实国家和省有关游览参观点门票价格的政策，做好本地区游览参观点门票价格管理工作。
第五条 游览参观点门票价格管理，应当坚持既要有利于增加社会效益、环境效益，又要兼顾补偿服务价值的原则，保持价格水平的合理稳定，维护正常的价格秩序。
第六条 游览参观点门票价格依其关系社会文化生活和国际国内旅游的重要程度，分别实行政府定价、政府指导价和市场调节价。
（一）全国和省级重点文物保护单位、国家级和省级风景名胜区和自然保护区、省和地级市博物馆、与居民日常生活密切相关的城市公园、纪念馆（堂）、展览馆实行政府定价或政府指导价。具体适用范围和定价权限由地级以上市人民政府价格主管部门确定，并报省价格主管部门备案。
（二）纯商业性投资所建景观与游乐场所门票价格实行市场调节价，由经营者自主制定价格，并报当地价格主管部门备案。
第七条 旅游参观点门票价格的制定，应区别不同情况，实行分类作价，保持合理比价。
（一）对保护性开放的重要文物古迹、大型博物馆、重要的风景名胜区和自然保护区等，门票价格应按照有利于景点保护和适度开放的原则核定；
（二）对与居民日常生活关系密切的城市公园、纪念馆（堂）、博物馆和展览馆等，门票价格应按照充分体现公益性的原则核定；
（三）对一般的参观游览景点以及纯商业性的游览景点（游乐场所），门票价格应按照补偿费用和合理利润的原则确定。
第八条 在国内外享有较高声誉的全国重点文物保护单位、国家级风景名胜区和自然保护区等重要游览参观点门票价格有较大调整时，应组织价格听证会，广泛听取意见。
第九条 实行政府定价或政府指导价的游览参观点需要调整门票价格时，应由申请调价的单位先征求同级行政主管部门意见，再报政府价格主管部门审批。
制定、调整实行政府定价或政府指导价管理的游览参观点门票价格，应报上一级政府价格主管部门备案。
第十条 游览参观点门票原则上应实行一票制。
游览参观点内确有必须实行重点保护性开放的特殊参观点，需要单独设置门票的，须经当地价格主管部门批准；如为方便游客，将普通门票和特殊参观点门票或相邻的游览参观点门票合并成联票的，联票价格应当低于各种门票价格相加的总和。
第十一条 下列情况之一的应实行优惠门票。
（一）适宜当地居民日常休闲、锻炼的城市公园，应设置月（季、年）度门票，月（季、年）度门票应当体现价格优惠。提倡更多的城市休闲公园为市民免费开放或供市民晨运。
（二）所有游览参观点（含商业性的游览参观点）应对1.4米以下儿童、60岁以上老人实行优惠票价。提倡对 1.1米以下儿童、70岁以上老人实行免费优惠。
（三）具有公益性、教育性的游览参观点应对学生实行优惠票价。
（四）具有公益性的游览参观点应对现役军人、残疾人实行优惠票价。
（五）游览参观点应对旅游团队实行优惠票价。
（六）季节性较强的游览参观点，淡季门票价格可下浮优惠。
第十二条 游览参观点内举办临时展览原则上免费。对确有观赏价值且投入较大的，游览参观点可以按价格管理权限申报制定临时展览门票价格。
第十三条 游览参观点调整门票价格，应提前15天向社会公布；遇有重要节假日（指春节、劳动节、国庆节等）时，应当提前1个月向社会公布。
第十四条 游览参观点不得区别中外游客、本地外地游客设置两种门票价格；不得在出售门票的同时强制代收保险费及其他任何费用。
游览参观点普通门票、特殊参观点门票、联票及临时展览门票必须一并公示，由游客自愿选择。
第十五条 游览参观点应当严格执行明码标价的规定。游览参观点门票价格应当印制在门票票面的明显位置上，不得用加盖印章形式在票面上标示价格。
第十六条 门票价格实行政府定价或政府指导价管理的，各游览参观点应到当地价格主管部门申领《广东省经营服务性收费许可证》，实行亮证收费。
第十七条 游览参观点门票价格管理违反本办法的，由政府价格主管部门依据《中华人民共和国价格法》及国家有关法律、法规予以处罚。
第十八条 政府价格主管部门违反本办法的，由上级政府价格主管部门予以纠正，并依据国家有关规定给予通报批评。
第十九条 本办法由广东省物价局负责解释。
第二十条 本办法自2001年11月1日起施行。
